El segundo motor de la impresora: por qué la caída de la banca francesa obligará a la Fed a imprimir dólares

Hace unas semanas, en «La tercera puerta del yen», Arthur Hayes explicó por qué el yen debía fortalecerse: Japón repatriaría capital canjeando bonos del Tesoro estadounidense por dólares en la ventanilla FIMA de la Reserva Federal, una forma encubierta de imprimir dólares.

Su nuevo ensayo completa ese mapa, porque sostiene que existe un segundo motor -esta vez europeo- que empuja en la misma dirección, y que ambos pueden leerse en un único precio: el cruce euro-yen.

Su pronóstico es concreto y, por eso mismo, verificable. Hayes cree que el EURJPY caerá desde el entorno de 185 hasta 140 o menos antes de junio del año próximo, y no lo plantea como una corazonada de mercado sino como la consecuencia casi mecánica de una crisis bancaria francesa que, según su lectura, obligará a la Fed a acelerar la creación de dólares.

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Francia, el eslabón débil

El punto de partida es que Francia, la segunda economía de la eurozona, es a la vez su crédito más frágil, y Hayes lo argumenta apoyándose en el propio comportamiento del ahorrador francés, que hace tiempo empezó a sacar sus euros del sistema bancario nacional para colocarlos en otros países del bloque.

Detrás de esa fuga hay un problema estructural que él cifra con crudeza: el gasto público francés ronda el 60 % de la economía, de modo que el Estado debe endeudarse cada año más para cubrir déficits crecientes, y esa deuda descansa cada vez más en manos extranjeras -sobre todo alemanas y japonesas- que pueden dejar de comprar en cualquier momento. Cuando ese dinero caliente se retira, los rendimientos de los bonos franceses suben y el problema se retroalimenta.

Lo que vuelve la situación explosiva, en su análisis, es la política. A un lado y otro del espectro, el votante francés no reclama un Estado más pequeño sino uno más grande, como mostraron las huelgas contra el retraso de la edad de jubilación, y los favoritos para 2027 -Le Pen por la derecha, Mélenchon por la izquierda- comparten una lógica soberanista y una hostilidad abierta hacia los acreedores extranjeros. En ese cuadro, Hayes considera que los controles de capital son cuestión de tiempo, porque son la única vía para sostener el gasto que la población exige sin que el ahorro siga huyendo.

El euro de Schrödinger

Aquí aparece la idea más original del ensayo, y la que conviene mirar despacio: cómo abandona Francia el euro sin abandonarlo.

La salida que Hayes imagina no es una ruptura formal, que los franceses no quieren, sino un divorcio silencioso. Si el Banco Central Europeo se niega a ayudar, el Banque de France rompería filas e imprimiría reservas para comprar deuda pública y bancaria, es decir, haría por su cuenta la expansión cuantitativa que los tratados prohíben, y la acompañaría de controles que impidan que ese dinero recién creado se marche del país.

El resultado sería una devaluación de facto, un «euro-libra» que circula solo dentro de Francia y abarata sus exportaciones frente al resto del bloque.

Y como ningún otro socio puede competir con Alemania mientras comparta su misma moneda, Hayes anticipa un efecto dominó en el que cada país imita la maniobra, salvo Alemania y algún nórdico.

Alemania quedaría entonces «cumpliendo las reglas» pero con la divisa más fuerte del continente, que es tanto como decir que el marco alemán regresa por la puerta de atrás. El euro no muere de un portazo, sino que se transforma en ese «euro de Schrödinger» que está dentro y fuera al mismo tiempo.

De un banco francés a la impresora de la Fed

El eslabón que conecta todo esto con el dólar, y con el cripto, es la fontanería del mercado de repos, y es la parte más sólida del ensayo porque no depende de un pronóstico sino de una estructura que ya existe.

BNP Paribas es el mayor banco francés, un gigante sistémico y, sobre todo, un prestamista importante para los hedge funds estadounidenses. Junto con Crédit Agricole y Société Générale concentra, según los datos que cita Hayes, cerca del 20 % del préstamo en el mercado de repos, el engranaje que permite a esos fondos financiar sus enormes carteras de bonos del Tesoro.

Si la banca francesa se repliega bajo la presión de la fuga de depósitos y del castigo a su deuda, ese crédito se encarece y se vuelve imprevisible.

El problema es que los hedge funds son hoy los mayores compradores marginales de deuda estadounidense, y operan con capital prestado que renuevan a diario.

Si dejan de poder financiarse a un coste razonable, reducen posiciones, el Tesoro paga más por colocar su papel de corto plazo y la Fed -que ya monetiza cerca del 39 % de la emisión de letras- no tiene más remedio que ampliar sus compras para tapar el hueco.

Así, la pata europea y la pata japonesa que describía «La tercera puerta del yen» desembocan en el mismo lugar: más dólares impresos. Por eso Hayes propone el EURJPY como «detector de humo», el número que se enciende antes de que la impresora suba de revoluciones.

Lo que puede fallar

La tesis es coherente, pero conviene medir su punto débil con la misma honestidad con que se admira su ingenio.

El BCE dispone de un instrumento -el TPI- diseñado precisamente para comprar deuda de un país y frenar la ampliación de sus diferenciales, y rara vez ha dudado en usar su balance cuando el proyecto del euro se ha visto en riesgo; si lo activa, buena parte de este relato se detiene.

A eso se suma que la elección francesa sobre la que Hayes hace descansar el calendario no llega hasta 2027, que un movimiento de 185 a 140 en un cruce de divisas es enorme para el horizonte que plantea, y que el propio autor reconoce que las opciones cotizadas sobre el EURJPY son ilíquidas y difíciles de conseguir.

La fortaleza del ensayo está en la mecánica del repo, que es presente y documentada; su fragilidad, en el momento exacto y en la contingencia política.

Queda el capítulo cripto, que Hayes deja para el final y que aquí corresponde tratar como lo que es: su posicionamiento personal, no una recomendación.

Mantiene un largo estructural en Bitcoin y apuestas más especulativas en Ether, con un objetivo de 10.000 dólares, además de Ethena y Ether.fi. Para el lector que nunca operará opciones sobre el euro-yen, el valor práctico del ensayo no está en esos precios sino en la brújula: cuando el EURJPY empiece a hundirse, la impresora ya se está calentando.

-Mr. Market