La receta que Bessent heredó de Yellen

Ponte cómodo, estás en First Class.

Scott Bessent llegó al Tesoro estadounidense denunciando a su predecesora. Durante la campaña acusó a Janet Yellen de inundar el mercado con letras de corto plazo para aplastar los rendimientos largos y engrasar la economía antes de las elecciones, una maniobra que los académicos bautizaron como emisión activista del Tesoro.

Meses después de asumir, conservó su plan de emisión casi intacto. Esa contradicción -el crítico que adopta la receta que condenaba- es el punto de partida del último ensayo de Arthur Hayes, y encierra una lección que a los mercados de riesgo, cripto incluido, les conviene no ignorar: cuando el mercado de bonos se tensiona, el color del partido deja de importar y el secretario de turno recurre al mismo truco.

El precio que lo condiciona todo

El rendimiento del bono estadounidense a diez años funciona como la tasa de referencia de Occidente. Las hipotecas a treinta años, la deuda corporativa y buena parte del crédito al consumo se fijan a partir de él, de modo que, cuando ese rendimiento se acerca al 5%, el financiamiento se encarece, la actividad se enfría y el malestar termina llegando a las urnas.

Tanto Yellen como Bessent tratan ese umbral como una línea que no se cruza. La primera lo defendió a finales de 2023; el segundo libra la misma batalla ahora, con el bono a treinta años ya por encima del 5% y el de diez rondando el 4,7%.

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La receta de Yellen

El mecanismo que describe Hayes es menos misterioso de lo que parece. A finales de 2023, el programa de repos inversos de la Reserva Federal acumulaba unos 2,5 billones de dólares estacionados sin circular, dinero que no se multiplicaba porque descansaba inerte en el balance del banco central.

Yellen aceleró entonces la emisión de letras en lugar de bonos. Al ofrecer más papel de corto plazo con un rendimiento algo superior, los fondos monetarios movieron su efectivo desde aquel aparcamiento estéril hacia las letras, y esa liquidez -unos 2,4 billones, según los cálculos que Hayes atribuye a la operación- se filtró al sistema bancario, presionó los rendimientos a la baja y empujó al alza tanto a las acciones como a Bitcoin.

El truco tiene su elegancia. No exige que la Fed recorte tasas ni imprima abiertamente, con lo que le regala a un gobierno la coartada perfecta de no estar alimentando la inflación mientras, en la práctica, fabrica dólares.

Bessent repite la jugada

La versión de 2026 llegó el 19 de agosto. El Tesoro anunció que al menos duplicaría sus recompras de deuda larga, de 2.000 a 4.000 millones de dólares por operación entre septiembre y noviembre, y los rendimientos cedieron de inmediato: el diez años cerró cerca del 4,65% y el treinta años por debajo del 5,2%.

El alivio duró una sola sesión. Al día siguiente los rendimientos borraron la caída y superaron el nivel previo al anuncio, y Bessent tuvo que salir a la televisión a aclarar que aquel techo de 4.000 millones era en realidad un piso, y que las compras podrían ser mayores si el mercado lo exigía.

Hayes lee ese fracaso inicial como una cuestión de escala. Frente a un stock de deuda que cifra en torno a los 40 billones de dólares, veinte mil millones de recompras adicionales apenas mueven la aguja, y el mercado, lejos de mostrar respeto, huele el nerviosismo.

Su apuesta es que la presión terminará forzando a Bessent hacia algo más contundente -recompras ilimitadas al estilo del Banco de Japón, el drenaje del billón que guarda la cuenta del Tesoro, o algún programa menos visible-, y que Bitcoin, que en su lectura reacciona antes que ningún otro activo a los cambios de liquidez global, ya lo está anticipando.

Por qué al cripto le importa

El puente entre el bono a diez años y una billetera de criptomonedas es la liquidez en dólares. Cada vez que el Tesoro fabrica dólares para tapar el mercado de deuda, parte de esa marea busca refugio en activos escasos, y en el mapa de Hayes ninguno lo es tanto como Bitcoin.

Su propia casa de inversión, Maelstrom, dice estar posicionada al máximo riesgo, con apuestas por Bitcoin, Ether y un par de protocolos de rendimiento. Esas posiciones son lo que son, las preferencias personales de un gestor que escribe con la cartera abierta, y no una hoja de ruta que a nadie le convenga copiar sin más.

Lo que puede fallar

La tesis tiene un flanco incómodo: los rendimientos quizá no suban solo porque el mercado ponga a prueba a Bessent. Un déficit fiscal que se ensancha, una inflación todavía por encima del objetivo de la Fed, un dólar debilitado y una avalancha de emisión corporativa empujan las tasas al alza por razones de fondo que ninguna recompra corrige.

Analistas de peso describieron el movimiento del 19 de agosto como una versión débil de la vieja Operación Twist, con escaso efecto duradero y el riesgo añadido de que el mercado lo interprete como una confesión de que financiarse a plazo se ha vuelto un problema.

A ese ruido se suma un dato que el ensayo minimiza: el propio Bessent adelantó una iniciativa de consolidación fiscal impulsada desde la Casa Blanca, justo el escenario -gastar menos- que Hayes considera improbable.

Queda, por último, la incógnita del calendario. Que la dominancia fiscal acabe imponiéndose no dice nada sobre cuándo lo hará, y entre el diagnóstico correcto y el momento oportuno se han arruinado carteras enteras. La equivalencia entre Yellen y Bessent es sólida como marco de lectura; la fecha, en cambio, no la firma nadie.

-Mr. Market